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　　中信证券研究 文|陈聪  张全国  刘河维 王天瑜

　　我们认为我国房地产行业总规模的确受到长期因素的制约难以大幅增长，但我们仍然看好核心城市在限制政策优化后的需求潜力。我们测算19个超大特大城市外地人户分离家庭户的潜在增量购房需求约3.1亿平米，是当前新房库存的1.5倍，2023年销售面积的2.1倍。4个一线城市新增购房需求潜力均超过3000万平米，合计为市场库存的3.3倍，2023年新房销售规模的4.6倍。我们看好“二次城镇化”为核心城市带来的结构性购房需求，我们看好业务布局高度聚焦核心城市，具备突出产品能力与顺畅融资渠道的开发企业的投资价值，也看好聚焦存量的房地产交易服务商和物业服务龙头公司。

　　▍房地产行业总规模的确受到长期因素的制约。

　　当前我国已经进入人口增长拐点，而人口城镇化率增速亦明显放缓。与之对应，当前房地产行业新房和二手房库存规模较大，去化较为困难。据克尔瑞统计，截至2024年4月，全国80个样本城市新房平均去化周期达到32.9个月，较2010年以来的历史均值14.7个月显著提升。

　　▍核心城市仍然具备广阔的居住需求潜力。

　　我们认为以人户分离人口逐步在核心城市落户置业为特征的“二次城镇化”仍具备较大潜力。据国家统计局人口普查数据，2020年全国人户分离人口总量超过4.9亿人，较2010年增长89%，年均新增约2300万人，占2020年全国总人口的35%，占比较2010年提升15.4个百分点。七普数据显示，截至2020年，全国4.9亿人户分离人口中，62%原户籍地为居住地省以外地区，25%户籍地为外省地区。我们认为此类外地人户分离人口（区别于居住地内部街道尺度的人户分离）是未来核心城市增量居住需求的重要来源，七普数据显示，截至2020年，上海及北京常住人口中分别有50%和49%属于外地人户分离人口，为所有地区的最高值。

　　▍我们测算19个超大特大城市外地人户分离家庭户在政策优化下潜在增量购房需求约3.1亿平米，是当前新房库存的1.5倍，是2023年销售面积的2.1倍。

　　我们测算19个超大特大城市人户分离人口总规模1.2亿人，占常住人口的43.8%。结合各地家庭户规模与住房自有率，我们测算样本城市潜在新增需求规模约349万套，以套均90平米计算，对应3.1亿平米潜在新增需求。我们预计在政策推动下该部分需求的释放有望显著改善区域房地产市场供需结构。我们测算4个一线城市外地人户分离人口可释放的新增购房需求均超过3000万平米，结合克尔瑞数据我们测算，其合计为最新市场新房库存规模的3.3倍，占2023年合计新房销售面积的4.6倍。此外，东莞、成都、杭州、重庆、苏州、武汉等区域人口集聚中心亦具备充足的需求释放潜能。

　　▍我们认为当前市场化的政策优化思路有望逐步释放核心城市真实需求，推动市场波浪式复苏。

　　我们认为本轮房地产政策并未额外创设需求，而是以更具市场化取向的举措消化存量，释放增量，修复市场参与主体的信心。我们预计本轮政策带动的市场复苏将是从核心城市核心区域向外逐步扩展，并最终局限于具备广泛真实需求的核心城市，而销售恢复至主体投资信心的恢复尚需更长时间，房地产开工和竣工面积可能继续回落。我们预测2024年全国商品房销售额和销售面积分别同比下降1.4%和5.6%，房地产投资同比下降5.9%，新开工和竣工面积分别同比下降14.5%和15.0%。

　　▍风险因素：

　　核心城市房地产支持性政策效果不及预期的风险；房价持续下行风险；后续市场复苏进度和效果不及预期的风险；部分房企盈利能力大幅下降的风险。

　　▍重视“二次城镇化”带来的结构性购房需求。

　　我们认可长周期视角下我国房地产行业的确受制于人口城镇化增速下降，生育率低落的挑战，然而我们也认为过去由“农村向城镇”发展的“一次城镇化”在提升总量的同时仍具备较大的质量提升空间。我们相信核心城市在就业机会、基础设施配套及生活服务条件等诸多方面的显著优势仍使其对居民的吸引力在过去10年内有增无减。随着过去对居民合理购房需求限制的逐步取消，以及核心城市落户限制的实质性优化，我们认为中国将继续掀起由小城市向大城市迁移，以及当前大城市人户分离人口转为户籍人口的“二次城镇化”，其将有望成为核心城市房地产需求的中长期重要支撑力量，从而推动房地产行业由全面开花进入区域发展的新阶段。我们看好业务布局高度聚焦核心城市，具备突出产品能力与顺畅融资渠道的开发企业的投资价值，也看好聚焦存量的房地产交易服务商和物业服务龙头公司。

　　本文节选自中信证券研究部已于2024年5月30日发布的《房地产行业专题研究—从人户分离人口看需求潜力》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：凌辰 东莞市虎门衣褶制衣厂

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